“纽约Talk·第二季 华尔街前线洞察”
本栏目嘉宾老师介绍：
本期内容·加密货币储备公司（Crypto Treasury)或称DAT的竞争
我们现在讲一下竞争环境，一些重要的变量是从2024年开始。2020年MSTR开创这一商业模式时，市场上几乎没有同类公司，可以说它是独一家，即便有规模也非常小。但此后这类公司逐渐增多，其中比较知名的是日本的Metaplanet。这家公司原本经营酒店业务，在疫情期间受到冲击，于是决定学习微策的模式，转型为比特币储备公司，成为所谓的DAT。它的股价因模式受认可、比特币大涨而大幅上涨，从两块多美元涨至十几美元，后来回落至2美元多，全年仍小幅上涨。这是它的一个特征，其股票规模其实也不小。
此外还有法国的Blockchain Group，它也采用了类似的商业模式。这原本是一家科技公司，不过我对它具体业务了解有限。实际上，一旦公司的主营业务转向加密资产或成为加密货币财务公司，分析的重点就更应聚焦于其资产负债表和所使用的融资工具，这也是本报告的核心目的。
但是当前竞争环境已发生变化，涌现出许多从事类似业务的公司。例如之前讨论Gamma squeeze时提到的GameStop，以及Trump Media。这家公司在去年上市时股价也曾大幅上涨，近期有所回落。它们都在开展类似业务，若加以搜索，会发现这类公司的数量正不断增多。
·经营以太坊的公司
此外，在讨论这类公司时，我通常会将比特币、以太坊和索拉纳相关公司一并分析。其中一位著名投资人是Tom Lee，他经常在主流媒体发表评论，被许多人视为永久的多头。作为朝鲜裔美国人，他在业内颇具知名度。大约两三周前，我在TCFA会议上听取了他的午间报告，内容主要围绕以太坊展开。当时有不少人询问我对市场的看法，我提到虽然未来模式可能有待观察，但现阶段我认为其中存在一些问题。随后我们也看到，相关加密货币价格确实出现了显著下跌。
然后我们看一下这支股票。这家公司今年才上市，股价曾一度涨至一百多美元，但目前已回落至26美元左右。该公司的商业模式并非围绕比特币，而是专注于以太坊，因其生态系统更为丰富。
当前我们讨论的是竞争环境。这类竞争实则在不断扩张，其中甚至还未涉及稳定币这一全新领域——虽然稳定币对整个金融体系是利好的，但我们目前聚焦于特定公司的融资工具及其面临的竞争压力。显然，微策这类公司面临的竞争正在日益加剧。
·部分比特币ETF的规模
我认为最主要的竞争其实来自ETF本身。刚才讨论的模式主要是公司通过融资制造高估值倍数，再推动股价上涨进行再融资，形成一个循环体系。但到了2024年，市场上出现了大量ETF。我在去年夏天专门讲解ETF时，这些比特币相关的ETF规模还不大。
根据网上找到的这张表格，BlackRock的iShares比特币ETF是较早推出的产品之一，此外还有Fidelity和Grayscale的 Bitcoin trust，这几个都是2023年初设立的，它们大多在2023年初设立，时间并不算长。但进入2025年后，这些ETF增速非常快，特别是在大选之后，随着机构大力推广，规模出现了大规模扩张。目前iShares比特币ETF规模已达到约727亿美元，Fidelity的规模是180亿美元，Grayscale等其他几家加起来约200亿美元。这个图表说明，大量投资者——尤其是机构投资者和传统ETF投资者——正在将资金投入这些产品。这些ETF实际上与MicroStrategy的模式，或者说与投资MicroStrategy股票，形成了一定的竞争关系。
不仅如此，如果仔细看数据，包括 Bitcoin 的两倍的 ETF 规模也不小，达到几十亿美元。以太坊ETF也有，只是规模相对较小。这些产品的存在导致大量资金从其他渠道被分流，构成了一个竞争激烈的市场环境。
·现状和展望：2025年债券属性融资
在我们分析完竞争环境后，让我们回到MicroStrategy本身。这份报告的一个重要观点是解释可转债为何对其有利。而我们在早期报告中提到，2024年后公司实际上发行了大量永续优先股这类工具。优先股本质上具有类债券属性，我通过网络资料整理了今年其发行的永续优先股及债券规模。
我们看到几个主要发行：1月份发行了名为STRK的永续优先股，随后还有其他系列。年初发行的这批票息为8%，这个利率水平已远高于同期国债收益率。由于是永续优先股，投资者无法享受股票本身的增值潜力，尽管部分产品理论上附有转股权，但转股价格设定极高，实践中基本可忽略。此外，这些工具包含一些不交利息的条款。但即便存在可使公司暂时节省利息支出的条款，若真的发生止付，对股价势必产生严重负面影响。在此我们暂不深入讨论这些细节。
我们看到，公司确实在2月份再次发行了可转债，但到3月份则继续发行永续优先股，此时票息已升至10%，并增加了若无法支付利息时的具体补偿措施。这些细节需要专项投资者深入研究，而我现在关注的是不同融资资产之间的变化。随后在6月份，公司又一次发行了永续优先股。值得注意的是，后期发行的这些基本上不具备转股功能。这些发行的规模均相当大，利息在8%至10%之间。这个特征明显不同于可转债。
·2024年底新一轮股票融资
我们再看股票的融资情况。2024年10月30日，公司公布了"21/21计划"，计划分别进行股权和债权融资各210亿美元。到今年5月，这个计划更新为"42/42计划"，将股权和债权融资目标分别提升至420亿美元，合计达到840亿美元。在去年10月公布计划后，公司就开始通过ATM方式不断增发，特别是在今年年初股价较高时发行了一批。
但这里存在的问题是，任何股票发行不仅会产生稀释效应，还会因改变供需关系而对股价造成下行压力。具体来说，发行股票会稀释每股对应的比特币持有量，而这个持有量正是支撑其股价扩张的重要因素。因此，这种稀释效应带来的问题其实相当严峻。
从长期来看，虽然公司对比特币大幅上涨充满信心（我个人也认同这一观点），但实际过程可能比想象中更复杂。要维持股价持续向上的动力，显然需要比特币价格的快速上涨，通过提升持有比特币的总价值来带动公司估值扩张。然而，这个路径未必那么简单。这也正是我今年花费大量时间深入研究其融资方式的原因。
·对几种融资工具的思考
那我们就总结一下对融资工具的思考。目前MSTR对外宣称最倾向于优先股融资，他们认为这是最好的方式，因为优先股不属于普通股，不会稀释股权，同时能够带来大量现金。这些现金可以立即用于购买比特币，从而理论上提高每股对应的比特币数量，形成股价上涨动力。
但优先股也有明显缺点，我们看到8%-10%的利息是非常高的成本。而MicroStrategy原有的软件业务盈利能力有限，这就带来潜在问题：当发行大量优先股后，累积的利息支出会相对高。利息支出可能使得本来盈利的业绩变成不盈利了。虽然现在会计准则有所变化，持有的比特币仓位价值变动也会计入盈利，但无论如何，公司需要具备支付这些利息的基础盈利能力。随着优先股发行规模扩大，利息支付压力会很大。如果无法支付利息，就构成了信用风险。一旦出现信用风险，公司估值就会受到新一轮冲击。目前看来还没有到这个地步，但这确实是一个潜在问题。
相比之下，发行股票的优点在于股票是永久资本，不需要支付利息，也无需偿还本金。但缺点是会立即稀释每股对应的比特币数量。这个商业模式的优势在于通过扩大比特币持有量来产生杠杆效应，但如果不断稀释每股比特币数量，效果就会适得其反。此外，如果股票稀释过多，股价就会下跌，因此公司需要控制发行规模。虽然目前可能不得不大量发行，但未来这种模式能否持续还是个问题。
在整个融资工具中，我认为他们运用最成功的其实是可转债。这也是本报告花费大量篇幅分析可转债的期权效应、其所引发的挤兑行情以及带来的各种优势的原因。可转债实际上还隐含另一项优势：它促使投资者频繁交易标的股票，这种交易行为本身为市场提供了流动性，对股价而言也是利好因素。
然而，可转债的发行是有条件的。回顾2020年初次发行、2021年以及2024年的多次发行，其共同背景是比特币处于极高波动率时期，而且当时MSTR对比特币存在显著溢价——其估值曾达到持有比特币仓位价值的两倍以上（但目前已低于持仓价值）。这些因素共同造就了MSTR自身的高波动率特性，这也是我们重点分析波动率的原因。如今波动率已明显下降，这使得该模式能否持续成为疑问。近期公司也确实没有再发行新的可转债，或许未来股价重新上涨后会再次出现机会。
可转债也存在缺点，不过历史上尚未发生——因为2020年和2021年发行的可转债都因股价大幅上涨而成功转股。这使得公司提前数年获得了资金并购买了比特币，在此期间获得了可观收益。至于转股后的股权稀释，那都是几年后的事情了。但存在一种潜在风险：如果可转债始终未能满足转股条件，且持有至到期，公司就需要偿还本金。根据我们之前表格所列的到期日，2028年之前不会出现这种情况。但在极端情况下，如果债券到期时转股条件始终未触发，公司就将面临本金偿还压力，这个压力点会非常巨大。
这种可能性是否存在尚不确定，毕竟比特币长期来看仍是一种有效资产。但我们需要保持关注。
·MSCI正在考虑MSTR能否留在MSCI指数
在结束前，我们再讨论一个近期事件：MSCI正在评估是否将MSTR保留在其指数中。他们的基本考量是，成分公司的主营业务必须清晰明确，不能等同于传统投资行为。因此，MSCI计划将这类数字资产储备公司划归为投资公司甚至信托类别，而非传统运营公司。
这个决定预计在1月中旬公布，距今不到两个月，对MSTR构成潜在风险。目前迹象对其并不有利。如果MSCI最终将其重新分类，MSTR将被移出MSCI指数，导致约28亿美元的资金被动撤出。更严重的是，MSTR目前也是纳斯达克100指数和罗素指数的重要成分股。如果被MSCI排除，可能引发其他指数公司效仿，这也是市场的顾虑。
事实上，这类担忧已有先例。在今年9月，标普500指数委员会在评估中就未将MSTR纳入，其商业模式的性质是重要原因。对此，Michael Saylor近期回应，强调MSTR并非基金和信托公司，而是一家正常运营的公司。他在比特币和加密货币领域具有极高影响力，自2020年起已成为美国家喻户晓的人物。鉴于Saylor的个人影响力可能对未来决策产生影响，我们也需要继续观察。
·可能的演变路径
在最后，我来说一下可能的演变路径。当然我不可能像水晶球一样预知所有结果，这里主要围绕我们讨论的核心——融资工具、比特币价格及其溢价特征——来分析几种情景。
好的情况显然需要比特币大幅上涨。从长期来看，比特币确实存在上涨机会，正如我们之前讨论基底交易时提到的。虽然5月份时我曾特别看好加密货币，认为在美国股市独大的背景下，比特币和其他加密货币会有更好表现，但随着我们对美国能否持续独大产生疑问，并对金融环境中的信用风险和潜在流动性问题开始担忧，市场态势已经转变。
加密货币本质上是一种美元计价资产，其走势曾与纳斯达克指数高度相关，但近期跌幅远超纳指，这背后有其独特原因：包括10月份加密货币市场的爆仓事件，以及MSTR自身融资结构变化等具体问题。如果未来这些问题都能得到解决，那么需要一轮比特币大涨，同时重新激发MSTR对比特币的溢价。在理想情况下，如果涨势迅速，可能会引发Gamma挤压，或者严格来说是short squeeze。公司便可利用股价上涨再次进行融资，从而回到2020-2021年及2024年那样的良性循环。当然，这是一个乐观情景。但正如我们提到的，目前面临诸多竞争因素，不仅是同类公司增多，更重要的是ETF市场规模已经非常庞大。
不好的情况是加密货币在很长时期内没有上涨，导致其商业模式受到质疑，这类公司长期处于大幅折价状态。折价期间的问题是，虽然理论上公司可以更低价格融资，但实际上这类套利只有公司自身能够操作。理论上是卖出持有的资产，回购股票或偿还债务。但这样做显然有缺点：一旦实施，股价和相应的加密货币价格都会大幅下跌，因此这个模式肯定存在问题。在不好情况下，公司长期处于折价，融资能力全面受限（或者说全面打折），甚至被迫出售资产，从而引发向下连锁反应。这种可能性是存在的。我认为这两种可能性甚至可能交替出现，甚至都会发生。
常规情况下，ETF的扩张是确定的。加密货币ETF规模的持续扩大，会逐渐挤压整个市场的规模，毕竟现在的竞争对手都是一些大型基金公司。另一方面，由于资产规模的扩张，可能会带来加密货币的长期机会——这里我们讨论的是长期趋势，短期走势是另一个话题。如果向好的方向发展，这些加密货币及DAT公司持有的资产估值将会上升，这对市场是有利的。
但同时也要看到商业模式的挑战。这个问题实际上相当重要，我认为在这个问题上，我们首先需要关注MSCI的最终决定，并密切观察这轮市场冲击的演变过程。因此，我倾向于在这段时间保持较为谨慎的态度。
基于这些观察，我想最后总结一下：加密货币投资者不仅要关注加密货币本身的宏观因素和整体金融市场环境，还需要特别重视加密货币公司及DAT公司的融资模式，因为这些模式对整个市场的影响非常重大。
这就是我从2024年下半年至今持续观察这些市场现象的心得。本报告的主要目的，正是将波动率特征、可能的伽马挤压或空头挤压现象、各种融资工具的运用，以及竞争环境等要素整合在一起，为大家提供一个总体的分享。谢谢大家。
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